AI势不可挡，厮杀正酣！

作者 | 高岩 方璐

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

算力就是新石油。三巨头把利润换成显卡，赌的是下一代入口，愁的是当季财报。

8月20日，阿里巴巴甩出一份 “很 AI” 的财报：刚过去的季度资本开支高达677亿元，同比猛增75%，其中绝大部分奔着AI算力而去。阿里希望依托公有云底座，把算力卖给企业客户，优先从B端拿到AI带来的现金流。就在一周前，腾讯刚把单季资本开支顶到528亿元，创下中国互联网大厂的季度烧钱纪录，大笔资金用来囤积 GPU 算力，为混元大模型与全系 AI 产品筑牢硬件底座。不同于阿里主攻对外售卖算力，腾讯更多是将算力内化到微信的生态体系之中，试图用13亿用户的流量池消化 AI 能力，反哺广告与各项产品；对于 AI 相关的大额投入，公司方面提示该部分属于阶段性投入，不必默认每年都会复刻同等规模支出。

若把时钟拨回6月，字节跳动更狠——据彭博社报道，其正讨论2026年砸下最高700亿美元（约合 4767亿元人民币）建设AI数据中心，该规模据称约相当于腾讯、阿里、百度三家中国科技巨头AI投入的总和，该数字仅为内部讨论上限，尚未最终敲定。一个简单的算术题摊在桌面上：仅阿里和腾讯，一个季度资本开支合计超1200亿元，不过这笔总资本开支并非全部投入AI，还包含机房、通用服务器等其他基建。中国互联网的AI军备竞赛，已从“嘴上喊口号”进入“口袋掏真金”的肉搏阶段。

中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，这场军备竞赛会重塑格局，但不会催生新的垄断者，而是固化"字节-阿里-腾讯"三家头部+华为卖铲子的稳态。真正的风险不在"投不投得起"，而在"投完之后Token能否卖出合理价格"——当2027年国产算力集中投产，供给释放可能压垮推理价格，届时B端MaaS的毛利保卫战才是决定胜负的关键战役。

需要保持清醒的是，盘古智库高级研究员江瀚指出，短期内大规模资本开支必然对自由现金流形成显著挤压。算力基础设施的采购、建设和运维都是前置性支出，而AI商业化收入具有滞后性，这意味着在未来两到三年内，相关企业的自由现金流可能出现阶段性恶化，财报上的利润增速也可能因折旧摊销的增加而承压。

截至8月21日，阿里巴巴-W（9988.HK）报收于123港元/股，跌幅2.54%，总市值2.36万亿港元（约合人民币2.02万亿元）。腾讯控股（0700.HK）报收于457港元/股，涨幅1.24%，总市值4.16万亿港元（约合人民币3.57万亿元）。

图源：罐头图库

01

字节：闷声当“算力地主”

砸钱最猛

论手笔，字节是三家里最生猛的。据市场消息，2025年，这家未上市巨头资本开支已达1500亿元，其中约900亿用来采购英伟达高端芯片、700亿投入数据中心，相关拆分数据未获得字节官方确认。

进入2026年，据彭博社5月报道，其内部讨论将AI资本开支上限推高至最高700亿美元（约4767亿元），即便取保守口径 “约2000亿元人民币”，也远超上一年水平，该预算仍处在内部探讨阶段，并未落地。

图源：罐头图库

钱花在哪？答案是“把算力攥在自己手里”。字节的核心武器是豆包——据国内移动互联网大数据机构 QuestMobile2026上半年报告监测，该产品月活已达3.82亿，已是国民级AI入口；平台日均 Token 调用量约180万亿。但“国民”的代价不小：2025 年字节IFRS口径净利润一度暴跌约70%，该数据包含优先股、期权估值变动等非经营性账面调整，剔除相关因素后核心经营利润并未出现同等幅度下滑，市场将账面利润的大幅收缩解读为 “战略性巨亏”，钱几乎全砸进了AI 电商与算力基建。

柏文喜指出，国内AI产品付费转化率仅1%-3%，月费20-30元，头部平台C端年收入不过数亿元；而豆包日均Token调用已超120万亿，年化服务成本480-876亿元。即便豆包开始68元/月起收费、千问上线最高1499元/年会员，C端订阅的本质是"止血+筛选高价值用户"，不是"回本" 。

有意思的是，资本市场并不嫌弃——2025年11月今日资本参与老股转让时市场交易估值4800亿美元，2026年2月泛大西洋出售部分股权估值已升至5500亿美元，涨了14.6%，上述估值为二级市场老股交易参考价，未得到字节官方确认。利润越薄、估值越贵，反差背后是投资人对“AI 增长曲线”的押注。

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摩根士丹利对豆包的变现偏冷静：该行在研报中将豆包5月开启的付费模式（68元/200元 / 500元三档）定性为行业“从用户教育期迈向商业化阶段的关键节点”，但中性测算其年化订阅收入仅4.26亿至 6.84亿美元——该数值为券商模型测算，并非字节官方披露真实营收；对比每年上千亿的算力投入，回本仍遥遥。

江瀚认为，字节自建算力基建、押注C端AI产品的模式，核心瓶颈在于重资产投入与C端变现效率之间的错配。自建数据中心意味着巨额的固定资产折旧，而C端AI产品的付费意愿在国内市场尚未充分验证，一旦用户增长曲线放缓，产能利用率不足将直接拖累资产回报率。

02

阿里：加码AI算力投入

瞄准B端市场

相比字节“烧钱换入口”，阿里走的是“云+ AI”先变现的稳妥路线。刚发布的2027财年第一季度（截至2026 年6 月），阿里营收 2690 亿元，资本开支 677 亿元；更亮眼的是阿里云外部商业化收入同比增长 45%，创22个季度新高，AI 相关产品收入已连续第12个季度三位数增长，年化收入（ARR）突破 495 亿元、占云外部收入35%。

CEO 吴泳铭在业绩会上直言：“本季度阿里取得了强劲的业绩，全栈AI能力带来商业化回报的持续提升。” 吴泳铭同时向投资人表示，AI 算力投资有望3年内回本。

图源：罐头图库

在算力与云底座持续扩容的基础上，阿里已形成完整的B端AI产品矩阵，商业化落地场景持续丰富。依托阿里云通用算力底座、大模型推理能力与行业模型体系，阿里面向政企、产业、中小企业推出标准化AI云服务、行业智能解决方案、企业专属大模型及MaaS服务，覆盖智能制造、政务服务、零售商业、企业办公等核心赛道。不同于字节主攻 C 端大众产品，阿里AI产品全部围绕产业数字化需求落地，以标准化算力服务+定制化行业模型为核心抓手，持续放大B端变现优势，成为其 AI 收入持续高增的核心支撑。据沙利文调研数据，通义系列在国内企业级大模型调用市场占比位居前列，已有超百万企业客户接入使用。

从券商反应看，主流继续看好：高盛给出“确信买入” 及174港元目标价，摩根大通维持“增持”、目标价195港元，美银、瑞银亦给“买入”（分别 168、166 港元）。摩根大通7月研报还上调了阿里 2027财年经调整每股收益预期，理由正是云业务增速加快、外卖闪购减亏。

据江瀚分析，阿里依托公有云推进B端AI商业化，瓶颈在于B端客户的付费节奏与AI能力迭代速度之间的匹配问题。企业级客户对AI的采购决策链条长、定制化需求高，标准化云服务的规模效应可能被项目制交付模式稀释，导致毛利率承压。

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03

腾讯：最“克制”的玩家

却也悄悄All in

腾讯向来是三家里最讲究“投入产出比”的，但2026年它也绷不住了：二季度资本开支528亿元，同比暴增176%，加上一季度319亿元，上半年合计847亿元，已超过其2025年全年792亿元的水平，单季资本开支还创下单季纪录。研发端同样加码，上半年研发投入498亿元、同比增长27%。

巨额开支当中，相当一部分流向AI算力基建：大量GPU 被采购用于混元大模型训练、推理算力集群搭建，同时支撑元宝、AI 广告工具等一众AI原生产品迭代。和阿里对外输出算力、字节大规模自建数据中心不同，腾讯本轮算力投入优先服务自身内部业务，对外算力出租并非现阶段首要目标。

总裁刘炽平在业绩会上把这笔钱讲得很清楚：AI原生业务的资本开支是模型训练、推理及AI云的 “一次性大额投入”，“不应该假设每年都会有这样一笔新投入”；同时他表态已看到明显回报上行空间，多款新应用表现良好。

在应用层面，腾讯以混元大模型为基座，已经搭建起个人、办公、商业营销多条 AI 产品管线。面向 C 端，元宝作为通用助手快速起量；面向办公场景，WorkBuddy、CodeBuddy 等智能体产品快速迭代，成为本轮 AI 投入的核心落地载体。同时 AI 能力也深度嵌入集团原有业务，AI 广告工具、会议 AI 助手等功能逐步规模化，把大模型能力导入广告、办公等成熟业务，试图依托已有生态完成 AI 产品的商业化跑通。

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回报确实在显形——AI直接拉动广告业务增长22%，营销服务收入连续多季保持20%以上增速；自研应用 WorkBuddy PC端单月访问量突破 2000万次，居国内同类第一，据QuestMobile监测，其在国内 PC 端 AI 办公智能体赛道访问量排名第一，占据该细分市场过半份额。

不过卖方对短期盈利有顾虑。高盛在腾讯二季报后发布研报，将12个月目标价由700港元下调至 670港元，维持“买入”，理由正是集团 AI 投资步伐较预期进取，且优先把算力用于自身混元模型训练及应用、而非出租，短期或对每股盈利构成压力。

江瀚认为，腾讯依托微信生态消化算力，瓶颈在于生态内流量变现的天花板。微信的用户触达能力毋庸置疑，但AI能力嵌入社交场景后，如何在不破坏用户体验的前提下完成商业化闭环，仍是一个待解的命题。

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04

三种打法

三本账

把三家摆在一起，打法差异一目了然。字节是 “重资产地主”：用最激进的capex把算力沉淀为自有基础设施，赌豆包成为超级入口，代价是利润巨震，但估值在增长可以作为补偿。阿里是“云为先的变现派”：借国内最大公有云底座，让企业客户为AI 算力买单，B端现金流先跑起来，但自由现金流与回购能力要扛住资本开支的吞噬。腾讯是 “生态消化派”：轻资产起家，更愿用微信13亿用户的流量池去消化算力、反哺广告与产品，资本开支虽创新高，但刘炽平反复强调“一次性”，意在把市场焦虑摁住。

对自身的影响，落到报表上各有冷暖：字节用利润换未来、估值反而抬升；阿里云业务加速兑现、AI 已成增长引擎，但重capex压制自由现金流；腾讯广告与产品被AI直接拉动，却也因投入让二季度的经调整经营利润增速（9%）明显低于营收增速（11%）——若剔除新 AI 产品影响，该利润增速本可达 19%。

据柏文喜分析，三家路径的本质差异是"算力归谁、收入从哪来"：字节自建重资产押C端，瓶颈在ROI验证与融资持续性——2026年CAPEX传闻上限700亿美元，是经营现金流的1.3-1.7倍，必须靠融资或IPO撑着；阿里云+AI绑定最深，瓶颈在B端商业化速度能否追上3800亿+的投入节奏，2026财年Q4自由现金流已流出173亿元；腾讯依托微信生态，瓶颈在生态内AI分发受隐私与产品形态约束，难以无边界调用关系链，但现金流最健康（CAPEX/经营现金流约53%），抗压能力最强。

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柏文喜认为，中长期看，阿里的抗风险能力更稳——云是AI时代最直接的"卖铲子"生意，AI相关产品收入连续多季度三位数增长，Token使用量每两三个月翻一番，需求端已倒逼资本开支上修 ；腾讯次之，微信生态提供天然的AI落地场景，但变现路径需时间；字节上限最高、波动也最大，一旦IPO遇阻或融资环境收紧，700亿美元开支可能引发行业连锁反应。

路径分化的背后，一场不惜重金的算力军备竞赛已经拉开。

05

烧的是钱

赌的是船票

尽管路径各有取舍，大厂却不约而同重金押注算力，这场军备竞赛的驱动因素是什么？江瀚认为，抢占稀缺算力资源是核心动机之一。高端GPU的供给受限于全球供应链格局，先进制程芯片的获取存在不确定性。提前锁定算力资源，本质上是在抢占一种"生产要素"的先发优势——谁拥有更多算力，谁就拥有更大规模模型训练和更快速迭代的能力，这在技术竞争中的意义不言自明。其次，争夺下一代互联网入口的战略意图同样明显。移动互联网时代的入口是超级App，而AI时代的入口可能是智能体或AI原生应用。大厂加码算力，本质上是在为争夺这个入口储备"弹药"。

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投入的规模越滚越大，另一个问题也随之浮出水面：谁会留在牌桌上，谁又可能提前出局？江瀚指出，算力投入的高门槛将加速行业分化，头部企业凭借资金和场景优势持续拉开差距，中小玩家可能被逐步挤出核心赛道。但算力并非唯一的竞争变量，数据质量、场景理解和商业化能力同样关键，最终的格局演变不会仅由算力规模决定。

这场竞赛的本质，是用今天的利润买一张明天不被淘汰的船票。阿里、腾讯、字节，一个把算力租给企业，一个把算力喂给微信，一个把算力塞进豆包。钱都在烧，区别只是谁先听见回响。对投资人而言，这场“三国杀”最该盯的，不是谁喊得响，而是谁的现金流先扛不住、谁的变现先到账。

当现金流开始承压，问题便从战略选择延伸到了生存底线。柏文喜认为，目前企业的结构性压力已经显现——这不是经营性失血，而是预付算力采购导致的阶段性现金流出。腾讯2026年Q2资本开支528亿元、自由现金流为负，但剔除AI预付款后仍为正；阿里上财年Q4经营亏损8.48亿、自由现金流流出173亿。风险点是真实的：高利率环境下"钱依然很贵"，市场耐心递减，尾部企业或现金流弱者（如快手）大概率先退出。高强度投入期预计还能持续2-3年，2028年底至2029年会出现拐点。

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压力的另一面，是格局的重塑。在柏文喜看来，军备赛的竞争方向已经明确，从"单一App战争"转向"复合型系统竞争"。字节跑通了"模型+MaaS+C端入口"三层闭环，阿里有底座但C端入口待验证，腾讯有生态但AI-native程度不足。3年回本目标并非针对C端订阅，而是针对整体Token产出能力——谁能以更低成本稳定大规模产出Token，谁就掌握AI时代定价权。

关于这场竞赛的终局，据江瀚分析，从行业层面看，算力投入过度的隐忧真实存在——每家企业从自身竞争策略出发加大投入都是理性选择，但当所有玩家同时涌入，可能导致全行业资本回报率系统性下降。尤其是一些缺乏差异化应用场景的企业，算力投入可能沦为沉没成本。更需要警惕的是，AI商业化回报周期的不确定性，可能使部分企业在现金流承压后被迫缩减投入，形成"投入—回报不及预期—缩减投入"的负向循环。这对中小玩家的冲击尤为明显，行业集中度或将进一步向头部靠拢。

算力只是拿到赛道的入场券，真正决定企业能走多远的，仍是商业化的兑现能力。

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