作者｜睿研科技 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

工业富联和宁德时代都是在2018年股灾时上市，二者作为制造业巨无霸颇受资本市场关注。

后面的故事大家都知道了，2020年中国新能源汽车开始崛起，催生出动力电池的应用场景需求，叠加储能开始崛起，宁德时代股价一路升天。

相比之下，工业富联的走势显得有些悲凉。作为富士康旗下企业，不少人预期鸿海会将iPhone业务注入上市公司主体，但多年的预期终究落了个空。上市后工业富联的主业一直都是通信网络设备，市场空间没啥增长，导致公司业绩一直原地踏步，股价在10块钱左右横盘了好长时间。

截图:股票软件

但命运的齿轮就是不按规则运动。近两年，AI发展势不可挡，常说AI的尽头是算力，而算力最终还是要落实到服务器、交换机这些产品上。工业富联凭借深度绑定英伟达，代工服务器产品，业绩一跃而上，股价也在今年从20元/股迅速涨至最高点时超过80元/股。

但风险永远是涨出来的。虽然傍上了英伟达的大腿，赶上了AI风口，但工业富联本质上还是一个代工厂。尤其是核心产品服务器，最值钱的部分肯定是英伟达的GPU芯片，因此产业链的钱基本上都被上游英伟达赚走了，导致工业富联净利率为3.73%、对比英伟达净利率高达56.5%，便可看出工业富联的卑微地位。

与此同时，工业富联的下游客户也不好伺候，都是超级互联网大厂，客户集中度高，议价能力极强。夹在中间的工业富联，不得不大价钱准备存货，然后以极低的利润卖给下游。这也是为何工业富联利润较低、经营性现金流表现不佳的根本原因。

最为致命的是，工业富联境外资产超2500亿元，占总资产的66.6%。但海外工厂运作效率并不理想，如此庞大的海外资产规模，一旦计提几个点的减值，就会对当期利润产生很大影响。

市场对工业富联的潜在风险，似乎并没有充分认知。

01

风口上的代工厂

在2024年之前，工业富联的第一大主业一直是“通信及移动网络设备”，主要包括一些网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等产品。不过从收入来看，这块业务自公司上市以来就没有什么成长性，2018年-2024年该业务收入分别为2592亿元增长到2879亿元，一上市就遇到了瓶颈期。

第二大业务云计算板块成长性也一般。2018年云计算业务收入为1532亿元，2023年该业务收入达到1943亿元，增长速度也并不算快。

睿研制图：公开数据整理

命运的齿轮在2024年发生了转动。在全社会都在向AI转型的浪潮中，算力的需求持续暴增。而算力不是凭空产生的，它需要物理硬件载体，服务器作为数据中心提供算力的基本单元，其需求便随着动辄万亿参数大模型的出现而增加。

工业富联在三季报中提到，GPU AI服务器前三季度营业收入同比增长超过300%，单是第三季度就实现环比增长超90%、同比增长超5倍。

受益于此，工业富联的云计算业务实现了显著的增长：2024年，工业富联云计算业务收入达到了3194亿元，同比增长64.37%；今年前三季度，工业富联云计算业务营业收入同比增长超过65%，第三季度单季同比增长超过75%。

拆分来看，工业富联代工的GPU AI服务器主要是英伟达的GB200和GB300系列产品。在此前半年度业绩说明会上，工业富联的管理层表示目前主力产品GB200系列正在加速生产出货，有望延续增长势头。下一代产品GB300已收到“部分大型云服务商客户的明确出货需求”，并“具备量产条件”。

当然，AI带动的不仅是云计算业务板块的服务器产品，也带动了通信及移动网络设备板块中交换机产品的出货量。财报显示，工业富联的交换机业务三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。

出货量、业绩大幅增长，带动工业富联股价短短几个月从19元/股附近一路飙升超过80元/股。

截图：股票软件

风险永远是涨出来的。与立讯精密作对比，工业富联固定资产、机器设备账面值仅为立讯精密的一半，但市值却是立讯精密的3倍；从盈利角度来看，以企业价值/EBITDA这一指标来衡量，工业富联为30.32，立讯精密为16.25。可以看出作为代工厂，工业富联的确被资本市场高估。

02

不是个好生意

虽然依靠服务器和交换机出货量提升，工业富联实现了不错的业绩增长，但是工业富联增长的核心动力源于与英伟达形成深度绑定，为下游互联网大厂提供服务器组装服务，本质还是一门代工生意。

这种商业模式有着天然的弊端：产业核心环节无外乎CPU、GPU以及ASIC芯片，上游供应商极为稀缺，头部厂商凭借技术实力有着很大的话语权。下游同样如此，工业富联的下游就是北美几个超级巨无霸互联网企业，集中度高，产品想涨价比登天还难。

这就导致，面对强势的上游，工业富联不得不采取大量备货的策略，而较高的下游客户集中度又注定公司议价权很弱，尤其对于工业富联这样的纯代工厂而言，无疑会使得利润率大幅承压。

上述问题深刻体现在工业富联的财务报表上。今年三季度末，工业富联的存货从2024年年底的853亿元增长到了1647亿元。毫无疑问，这笔钱与采购上游CPU、GPU以及零部件直接相关。

工业富联存货情况，数据来源：公司公告

赚来的钱都变成了存货躺在了库房里，让工业富联的现金流状况倍感压力。今年前三季度，虽然工业富联有225亿元的净利润，不过经营性现金流却为-41亿元。

面对不断枯竭的现金流，工业富联不得不采取短期借款的方式增加运营资金。今年第三季度，工业富联的短期借款达到了858亿元，在去年年底这一数字还仅为360亿元。

而强势的下游，以及自身代工厂的地位，使得工业富联的产品服务并不具有溢价。今年前三季度，工业富联的销售毛利率为6.76%，对比2023年和2024年同期8.06%、7.28%的水平，今年服务器、交换机产品起量之后盈利性反而降低了。

横向对比来看，工业富联服务器为纯代工无自主品牌，毛利率低于A股同类型公司，因未披露2025年中报毛利率，以2024年数据为例，其云计算业务毛利率4.99%，低于浪潮信息服务器及部件业务的6.76%，相较上游英伟达50%的净利率，工业富联业务盈利空间微薄。

03

风险犹存

工业富联服务器、交换机出货量增长，核心依托下游互联网厂商资本开支，资本市场对此高度敏感，此前英伟达相关传闻便引发其股价大跌7.8%。短期来看，下游AI领域资本开支暂无虞，但数据中心环节长期受折旧摊销拖累陷入亏损，资本开支或迎投入临界点。

同时新华三、中兴通讯等友商为抢占市场，不惜降利推出定制化产品，行业竞争持续加剧。此外，公司近七成总资产为境外资产，2552亿元境外资产盈利长期低迷，减值风险高悬，而这一潜在风险尚未被资本市场充分认知，工业富联的投资者对公司的判断仍显片面。

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